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☞  12月20日，日央行意外决定将其收益率曲线控制（YCC）目标从±0.25%调整至±0.5%，此次调整并非完全空穴来风：今年以来，日央行为了维系其超宽松的货币政策面临越来越大的压力，日元贬值压力不断增加，且日央行不断增持日债也对整个日债市场造成明显扭曲。

(资料图片仅供参考)

☞ 暂时不宜对日央行此举产生过于悲观的预期：一是更大的富余量可以阶段性缓和日央行的购债压力，二是当前宏观环境比2个月前相对更友好，美国通胀拐点确立和美联储加息临近尾声都使得日本央行面对的最大外部压力有所缓解，三是全球衰退压力增加和大宗商品价格回落也会使得日本进口成本回落，国内通胀缓解。

☞ 如果日元套息交易逆转，将会推动日元升值，伴随部分资产抛售和流动性收紧，极端情形下甚至不排除出现局部的流动性冲击。美联储货币政策变化和全球美元流动性的再度转向将是彻底解决这一问题的最终手段。

* 本文摘自中金公司2022年12月21日发布的报告《日央行意外调整YCC上限的资产影响》，作者为中金公司刘刚、李赫民、李雨婕、杨萱庭、王汉锋等。文章仅作为学术交流，不构成投资意见，亦不代表CF40立场。

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事件：日央行调整YCC区间并非完全空穴来风，但时间超出预期

12月20日，日央行意外决定将其收益率曲线控制（YCC）目标从±0.25%调整至±0.5%，超出市场预期。受此影响，日元大幅走强，10年期日债从0.25%一度跃升20bp至0.43%，10年美债也跳升至3.7%以上。这一突然变化与波动对于权益市场也造成较大冲击，日本股市收盘下跌2.5%，中国A股和港股主要指数跌幅也在1%和3%不等。

此次调整并非完全无迹可寻。今年以来，受美联储持续加速加息推高全球美元融资成本和日美利差影响，日央行为了维系其超宽松的货币政策，面临越来越大的压力，体现在其购债规模不断增加才勉强把日本10年期国债“锚定”在0.25%的上限，但也一度面临日债无成交的境况（图1、图2）。

图1 日央行为了维系其超宽松的货币政策面临越来越大的压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图2 今年以来日央行购债规模不断增加才勉强把日本10年期国债“锚定”在0.25%的上限

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不仅如此，在利差走阔、日本货物贸易逆差不断创纪录扩大的背景下（图3），日元贬值压力也不断增加（兑美元最低跌至152），但这却与日央行YCC政策“左右互博”，此前日本财务省指示央行在150附近屡次干预汇率贬值也收效甚微（9~10月份累计干预规模超9万亿日元，图4）。

更重要的是，日央行不断增持日债（持有占比高达44.9%，图5）也对整个日债市场造成了明显的扭曲，这是不可持续的。同时，日本通胀的不断走高（最新10月CPI为3.7%，年底有可能接近4%，图6）也带来了一定的调整压力。因此，从一定意义上，市场对于日央行边际调整政策立场以缓解过大的支撑压力也并非完全没有预期。

图3 自2021年6月起，日本已连续17个月贸易逆差，10月仍高达2.7万亿日元

资料来源：Haver，中金公司研究部

图4 日本财务省在9~10月份累计干预规模超9万亿日元

资料来源：Haver，中金公司研究部

图5 日央行持有日本国债占比高达44.9%，对整个日债市场造成了明显的扭曲

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图6 日本10月CPI同比攀升至3.7%，剔除新鲜食品及能源同比攀升至2.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

不过，此次调整时点却让市场意外。此前市场普遍预计可能的政策调整将出现在明年4月黑田行长任期到任后，再加上近期随着美国通胀回落和美联储加息放缓预期升温，日元贬值和美债走高造成的压力已经缓解了很多，因此，发生在这个时点的突然调整让人费解。

如果非要解释的话，面对必然需要调整的政策，可能选在当下日元贬值压力缓和、美元利率趋缓的时候做比之前要好。

政策展望：通过调整YCC区间缓和购债压力，但暂时也不宜将其视作持续调整的开始

从上文的分析中可以看出，日本央行选择调整YCC承诺区间，可以缓解其不断增加的购债压力并减少对日债市场的扭曲程度。但市场担心，这一变化可能会成为后续持续调整的开始，进而诱发更多波动和流动性收紧的涟漪。

我们认为暂时也不宜对此做过于悲观的预期，主要是考虑到：

1）更大的富余量可以阶段性缓和日央行的购债压力，2018年日央行也面临上调YCC目标的压力（从0.1%上调至0.2%，图7、图8），虽然利率短暂出现冲高，但随后全球环境出现变化（美联储2019年初传递暂停加息信号并于2019年7~9月降息），使得这一上限再未被触碰。

图7 2018年日央行也面临上调YCC目标的压力（从0.1%上调至0.2%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图8 虽然利率短暂出现冲高，但随后全球环境出现变化后使得这一上限再未被触碰

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）当前宏观环境比2个月前相对更友好。美国通胀拐点确立和美联储加息临近尾声都使得日本央行面对的最大外部压力有所缓解（图9），这也是当天日债利率仅冲高到0.43%而未完全达到0.5%上限的原因。

3）全球衰退压力增加和大宗商品价格回落也会使得日本进口成本回落，国内通胀缓解。

图9 我们测算基准情形，2023年二季度末CPI和核心CPI同比可能下行至3%和4%左右

资料来源：Haver，中金公司研究部

当然，最大压力和可能风险来自：1）美国通胀和美联储紧缩超预期，将使日央行压力激增；2）国际大宗商品价格走高增加日本进口成本压力。

资产影响：“便宜钱”减少，主要通过收缩全球流动性供给来传导

日本央行作为全球“便宜钱”供给的最后来源（全球负利率债券从高峰的18万亿美元降至当前2万亿，且均为日本债券，图10），其政策的边际变化也可能通过部分套息交易（carry trade）逆转引发明显的冲击和影响。

图10 当前全球负利率债券规模已回落至1.3万亿美元，且均为日本债券

资料来源：Haver，中金公司研究部

日元作为主要的套息货币之一，在长期低利率和日本国内高储蓄的环境下，其在一定程度上意味着利用国内的低息环境给全球提供部分流动性。BIS最新的报告估计，日元计价的外汇市场交易规模为1.25万亿美元，占全球的17%左右，仅次于美元和欧元（图11）。影响机制为，如果日元套息交易逆转（卖出其他货币资产并转成日元回流），将会推动日元升值并伴随部分资产抛售和流动性收紧（例如美债利率走高），极端情形下甚至不排除出现局部的流动性冲击（例如1997年亚洲金融危机的其中一个触发原因），这一机制也是日元往往具有避险属性的主要机制（风险增加时，套息交易往往会卖出资产回流换取日元）。

图11 日元计价的外汇市场交易规模为1.25万亿美元，占到全球的17%左右，仅次于美元和欧元

资料来源：Haver，中金公司研究部（截至2022年12月20日）

具体规模有多大？静态看，我们用日本的外国银行对外借贷规模来近似套息交易规模，当前该头寸为14万亿日元，相比金融危机前大幅收窄（2007年超过20万亿日元），但也高于上一轮日元贬值周期（图12）。此外，根据国际投资头寸（IIP）口径统计，日本持有的外国资产规模为9.96万亿美元，其中股票3.70万亿美元（直接投资、组合投资及其他），债券4.51万亿美元（直接投资、组合投资及其他）（图13）。

图12 我们用日本的外国银行对外借贷规模来近似套息交易规模，当前该头寸为14万亿日元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图13 日本持有的外国资产规模为9.96万亿美元，其中股票3.70万亿美元，债券4.51万亿美元

资料来源：Haver，中金公司研究部

基准情形下，我们并不预计很大规模的持有资产都要逆转，但上述基于静态口径的规模确实无法准确反映动态的变化，一些时候资产本身的波动也是造成资金流动的原因，例如美债和海外资产的巨大动荡本身也会放大更多资产可能回流的意愿，互为因果。作为备选，日元和美债本身的波动，日元汇率对冲成本变化以及资金流向可能都是我们观测这一压力演变的主要观测指标（图14、图15）。

图14 当前看似很高的日美利差，如若扣掉较高的外汇对冲成本，反而创出多年新低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图15 一些时候资产本身的波动也是造成资金流动的原因

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，类似于2019年，美联储货币政策变化和全球美元流动性的再度转向将是彻底解决这一问题的最终手段，但我们预计可能没有这么快，还需要等待一些时间，因此资产和全球流动性也不排除还会承受一些压力（一季度停止加息，下半年或逐渐通过衰退担忧倒逼宽松预期，前提是通胀回到低位，图16）。

庆幸的是，通胀拐点和美联储政策退坡都使得美债利率和美元已经从高点明显回落，虽然这一预期有所“抢跑”进而将带来波折，但不至于再度完全逆转。我们维持美联储政策和美债利率需要分阶段下行而美股市场欲扬或需先抑的判断。

图16 往前看，类似于2019年，美联储货币政策变化和全球美元流动性的再度转向将是彻底解决这一问题的最终手段，但我们预计可能没有这么快，还需要等待一些时间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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本文来源：中金点睛